信钰证券华润置地上半年核心净利下滑超6%，开发业务拖累业绩

房地产开发业务对华润置地盈利能力的负面影响还在持续。

2025年上半年，华润置地（01109.HK）实现综合营业额949.2亿元，同比增长19.9%，核心净利润约100亿元，同比下降约6.6%。这其中，开发销售业务实现的核心净利润同比下滑超2成，拉低了整体的盈利表现。

所幸，包括购物中心收租、物业服务等在内的经常性业务已替华润置地撑起了半边天，在2025年上半年贡献超6成核心净利润。

华润置地仍对房地产开发业务保持着乐观的态度，公司管理层预计下半年市场支持政策会继续出台，一二线核心城市的优质项目销售将保持不错的销售表现，将继续坚持巩固行业排名前三的目标。

开发业务盈利能力持续下降

作为华润置地业绩基本盘的开发销售业务，报告期内实现营收743.6亿元，同比增长25.8%，贡献了整体营收的78%，但盈利能力仍呈下滑趋势，核心净利润仅实现39.8亿元，同比大幅减少23.8%，进而对整体核心净利润的表现形成拖累。

值得一提的是，开发业务毛利率约为15.6%，较上年同期有所修复，但拉长时间线来看，这一毛利率表现仍处于历史相对低位。

自2020年以来，受到行业周期的影响，华润置地开发销售业务的毛利率就呈现连年下降的态势，从29.1%一路走低至2024年末的16.8%，五年间累计下跌超12个百分点，持续影响盈利能力。事实上，今年上半年的毛利率水平较2024年末仍有1.2个百分点的下降。

业内认为，这与此前拿地成本处于高位等有关，而近年来受到市场下行的影响，“以价换量”又成为普遍的销售策略，进一步压缩了房地产企业开发业务的利润空间，削弱了该业务的盈利能力。华润置地管理层也坦言，目前在存量项目去化方面面临一定的压力。

即便如此，销售开发的主业地位依旧没被动摇，华润置地在今年上半年大手笔拿地，共摘获了18个新项目，新增总计容建筑面积148万平方米，同比减少超2成；而权益投资额达322.8亿元，同比增长超7成；投资强度保持行业前三，投资布局均位于一二线城市。

这其中有诸多热门地块，溢价率也处于较高的水平。今年2月份，华润置地先是联合越秀地产以超50亿元的总价拿下了上海浦东新杨思地块，溢价率达到33%；此后又在杭州土拍中，以超70%的溢价率摘获了当时最热门的地块，超5万元/平方米的成交楼面价也创下了板块新高。

从数据上来看，新获取地块仍存在成本较高的可能，但华润置地管理层则对新增投资较为满意，在业绩会上表示，上半年新获取的项目均位于高能级城市核心区域，年内开盘去化率超40%，2026-2027年可结利，住宅货值占比97%。

管理层称，“下半年拿地坚持量入为出，聚焦一线及强二线城市主流区域，评估供地结构与库存风险，其他二线城市寻找区位核心、配套成熟的点状机会，平衡拿地与销售节奏，严控库存风险。”

下半年至今，华润置地仍在各大一线城市的土地市场上积极出手。7月，联合上海南房集团，共同拿下上海浦东新区耀华后滩地块+黄埔余庆里的“风貌+低密”组合地块，斥资244.7亿元，这也成为2025年迄今为止的全国总价地王新纪录；8月，又与招商蛇口组成联合体，以86.4亿拿下深圳宝安区一宗地块，溢价率34.81%。

至此，按权益金额粗略计算，今年以来，华润置地已累计斥资488亿元拿地，已接近去年全年约526亿元的权益拿地金额。

购物中心开业节奏明显放缓

开发业务对盈利的拖累，在经常性业务板块得到了有效对冲。华润置地在年报中称，“2025年上半年，经营性不动产和资管业务作为业绩增长的新引擎，对公司业绩和长期稳定现金流的拉动效应愈发显著。”

该业务主要包括经营性不动产业务、轻资产管理业务、生态圈要素型业务三项，合计实现营业收入205.6亿元，同比增长2.5%；贡献核心净利润超60亿元，同比增长9.6%，占比超6成。

其中，经营性不动产业务收入共实现121.1亿元，同比增长5.5%，贡献主要来自于购物中心的租金收入；轻资产管理业务则主要来自华润万象生活，实现营业收入60亿元，同比增长1.1%；生态圈要素型业务则主要来自建筑、代建代运营和租赁住房等，营业收入为24.5亿元，同比减少7.7%。

尽管收入总额逊于开发业务，但凭借超过70%的毛利率水平，仅经营性不动产业务一项就为华润置地贡献了近50亿元核心净利润，已超过开发销售型业务约10亿元。

这其中，购物中心的租金收入又是核心来源。财报显示，今年上半年，华润置地旗下的购物中心营收约104.2亿元，同比增长9.9%，出租率97.3%，同比持平。在部分经营表现向好的头部购物中心带动下，购物中心资产组合整体评估增值人民币51.4亿元，评估后资产账面总值为2235亿元，占华润置地资产总值的19.5%。

截至6月末，华润置地旗下的购物中心总建筑面积约1185万平方米，同比增加13.3%，权益建筑面积约895万平方米。今年上半年，共新开购物中心2座，在营购物中心数量增至94座。

不过，华润置地旗下购物中心的开业节奏已经有所放缓。据透露，未来三年，华润置地购物中心年均开业6-8个，对比2023-2024年时分别新开购物中心数量10座、16座，已呈现减少的趋势。业内对该项业务未来增长和重资产项目的扩展空间提出了一定的担忧。

此外，华润置地手中还有不少的商业土地储备。截至6月底，该公司在手的投资物业土地储备面积约776万平方米，其中商业土地储备达到515万平方米，占投资物业土储的66.3%，在建及规划中购物中心有33座。

亿翰智库指出，华润置地当前的商业地产布局有下沉的趋势，但这些低能级城市的需求是否能满足企业的期待，以及过多的重资产在手可能也会形成一种负担，包括龙湖、新城等企业也已经改变发展路径，在商业板块更加重视轻资产扩张。

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